Três mecanismos contratuais que parecem técnicos mas têm consequências práticas enormes — e que todo empresário envolvido em M&A deveria entender.

Quando um contrato de M&A é assinado, a negociação não acabou. Boa parte do que determina o preço final — e quem arca com os riscos que só se revelam depois — está nas cláusulas que o mercado chama de complexas. Três delas merecem atenção especial: o earn-out, o MAC e o sandbagging.

Earn-out: quando as partes discordam do preço

O earn-out é o instrumento para quando comprador e vendedor não chegam a um acordo sobre o valor da empresa. O vendedor acha que vale mais. O comprador não confia nas projeções. Em vez de impasse, chegam a um acordo: uma parte do preço é paga na data do fechamento, e o restante é pago depois — condicionado ao desempenho futuro da empresa.

É uma solução elegante para um problema real. Mas tem um risco embutido que o Vice Chancellor Laster, num tribunal de Delaware, descreveu com precisão: "earn-out provision often converts today's disagreement over price into tomorrow's litigation over the outcome." O earn-out resolve a discordância de hoje sobre o preço — e pode criar uma disputa amanhã sobre como a empresa foi gerida.

O caso Viacom e Harmonix — produtora dos jogos Guitar Hero e Rock Band — é o exemplo mais citado. A Viacom adquiriu a Harmonix com earn-out vinculado ao desempenho dos jogos. Anos depois, renegociou contratos de distribuição sem considerar os interesses dos vendedores. O tribunal de Delaware decidiu a favor dos vendedores: Viacom pagou aproximadamente USD 298 milhões.

A lição prática: qualquer earn-out precisa de um covenant explícito de que o comprador operará a empresa de forma consistente com os objetivos do earn-out. Sem essa cláusula, o comprador tem liberdade para tomar decisões operacionais legítimas que prejudicam o vendedor — e o vendedor não tem como reclamar.

MAC: o que acontece quando o mundo muda entre a assinatura e o fechamento

A cláusula MAC — Material Adverse Change — permite ao comprador rescindir o contrato se ocorrer um evento relevante que prejudique materialmente o valor da empresa entre a assinatura e o fechamento. É mais importante quanto maior o intervalo entre os dois momentos.

A pandemia de 2020 foi o teste mais severo que essas cláusulas já enfrentaram. Em dois casos julgados em Delaware, o mesmo evento gerou resultados opostos — porque os contratos eram diferentes.

No caso Travelport e WEX, a compradora conseguiu rescindir um deal de USD 1,7 bilhão argumentando que a pandemia havia afetado as empresas-alvo de forma desproporcional em relação à indústria de pagamentos em geral. No caso AB Stable e MAPS Hotels, a compradora não pôde invocar o MAC — a pandemia estava no carve-out do contrato. Mas ganhou assim mesmo, porque a vendedora havia fechado hotéis sem o consentimento exigido pelo covenant de operação no curso ordinário dos negócios.

O mesmo evento. Contratos diferentes. Resultados opostos. A cláusula MAC vale o que a sua redação vale.

Sandbagging: o comprador sabia. Pode reclamar mesmo assim?

Durante a due diligence, o comprador descobre um passivo coberto por uma declaração e garantia do vendedor. Fecha o negócio assim mesmo, sem negociar desconto nem condição específica. Depois do closing, o passivo se materializa — e o comprador aciona a garantia para ser indenizado. Pode?

Isso é sandbagging. E a resposta depende inteiramente do que o contrato diz.

A cláusula pró-sandbagging estabelece que o conhecimento prévio do comprador não elimina o direito de reclamar: a declaração foi violada, independentemente de quem sabia o quê. A cláusula anti-sandbagging diz o oposto: se o comprador sabia e fechou mesmo assim, aceitou o risco.

No direito brasileiro, sem cláusula expressa, não há posição consolidada. Parte da doutrina aplica por analogia o art. 443 do Código Civil — que trata de evicção e favorece a posição anti-sandbagging. Outra corrente entende que a declaração é uma promessa contratual autônoma, independente do conhecimento prévio.

A conclusão prática é a mesma para as três cláusulas: a incerteza tem custo. Contratos bem redigidos eliminam a incerteza e evitam litígios que custam mais do que qualquer negociação prévia.

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Rui Carneiro Sampaio é sócio do Carneiro Sampaio & Schmitt Advogados, com atuação em M&A, direito societário e contratos empresariais. Este artigo é de caráter informativo e não constitui aconselhamento jurídico.